美国养老金融产品服务的对比及建议
文章来源：盈米研究
数据显示美国养老金体系中第二、第三支柱占据主导地位，在整个养老金资产中的合计占比已经超过90%。基于此，本文希望能够通过对美国养老第二和第三支柱的运作方式、投资方式的详细梳理，学习其养老场景下金融服务提供方式和产品设计经验，以便为养老金融产品供给提供借鉴。
摘要 数据显示美国养老金体系中第二、第三支柱占据主导地位，在整个养老金资产中的合计占比已经超过90%。基于此，本文希望能够通过对美国养老第二和第三支柱的运作方式、投资方式的详细梳理，学习其养老场景下金融服务提供方式和产品设计经验，以便为国内养老金融产品供给提供借鉴。我们尽量选取美国官方机构发布的、更新至2022年及以后的数据，并且尽量收集近期发布的研究报告以了解最新的情况。我们将美国退休计划的主要特点概括为如下五点： 关于美国养老金体系：IRA最新规模为14.5万亿美元，主要资金来源为DC（以401(k) 计划为主）滚存，主动缴存占比较低，且账户资金整体存在分布不均匀的情况 美国投资公司协会（ICI）统计了退休资产（不含社会保障）的规模和结构，截至2024年6月末401(k)计划（7.99万亿）与IRA（14.53万亿）合计规模25.51万亿美元，占全部退休资产的56.27%；退休资产在美国家庭金融资产中的占比已经达到32%。虽然IRA资产规模显著高于401(k)计划，IRA的资金来源并非都是个人直接供款，IRA现金流入的90%以上是来自雇主赞助的退休计划，2000年以来占比达到94%-96%。 虽然资金总量已经相对充足，但是家庭分布上存在明显的不均衡，美联储SCF报告显示2022年持有退休资产的家庭数量占比为54.3%，退休资产的中位数为86900元，平均数为334000元；美国家庭收入低于5万美元的家庭数量占比为34%，其中持有401(k)计划和IRA的家庭数量占比均仅为17%。 401(k)计划和IRA的资产结构：401(k)计划含权比例更高，IRA存在现金粘性 受益于自动注册和合格默认投资选项的安全港机制，401(k)计划较高比例投资于目标日期基金、股票型基金，资产中股票持仓比例较高。传统IRA资产中55%投资于股票及股票基金，9%投资于目标日期基金，与401(k)计划相比，权益和目标日期基金的配置比例均较低。根据先锋领航报告，IRA账户内新增资金中部分存在数月或数年持续保持为现金状态的情况，投资效率较低，且2007年以来IRA资产配置货币市场基金的比例持续高于401(k)计划且从2018年开始现金类资产占比接近翻倍，而401(k)计划的这一比例持续稳定在2%-4%的较低水平。为此，先锋领航建议监管参考401(k)计划，改进IRA投资运作方式，为IRA提供合格默认投资方案（IRA QDIA）以提高投资效率。 关于金融机构如何为401(k)计划和IRA提供投资服务：多元资产配置为纲，单品、组合、投顾三位一体 监管制度对401(k)计划投资选项的提供方式有相关指导，包括多元化投资选项、合格默认投资选项（QDIA）、自主交易窗口三种类型；监管明确IRA的禁止投向（收藏品和人寿保险）但未明确投资选项的提供方式，以先锋领航和富达投资的服务提供看，主要包括单一多元化基金、投资顾问服务（机器人顾问、专家顾问）、支持投资者自主投资的产品供给。 目标日期基金是重要的多元化投资选项以及QDIA选项，但除此以外，还有其他ETF、股票、债券、存款、混合型基金等。投资顾问服务在IRA资产投资管理上有较为充分的参与，约78%的持有传统IRA且采取一定策略管理退休资产的美国家庭在进行退休资产的投资规划和维护时会向专业金融顾问获取服务支持。 关于为401(k)计划和IRA参与者提供应急流动性安排：有处罚的提前支取机制和向自己账户支付利息的贷款机制 美国家庭退休资产占全部家庭金融资产的比例约32%，考虑重大疾病、购房、教育等特定情况的流动性需求，监管提供了“具备惩罚属性”的应急救济方案，包括提前支取（适用于401(k)计划、IRA）和贷款（仅适用于401(k)计划）。当参与人年龄低于59.5岁且未满足特定条件时，提前支取需要支付10%的罚款和缴纳普通收入税，而贷款需要向自己的账户支付利息，且偿还利息无法税前抵扣。我们理解由于退休资产并非全部金融资产，其长期属性对于投资增值的重要性非常高，所以不鼓励非特殊情况的提前支取。 共同基金以外，处于不同监管体系的银行集体信托（CIT）也是重要的产品提供方，目标日期资产市场份额已超共同基金 与国内公募基金、理财公司、信托公司等多类机构共同参与资管行业类似，美国除SEC根据投资公司法监管的共同基金外，还存在受货币监理署（OCC）根据银行法监管的银行集体信托（CIT），他们发行产品参照不同的监管办法，在运营与合规方面存在差异，CIT具有更低的运营成本，在费率和灵活性上具备优势。截至2024年6月末，CIT提供的目标日期资产的市场份额已达1.9万亿美元（占比50.5%）超过共同基金，且CIT市场份额提升从2015年以来已成趋势。 与大陆国内相比，我们认为美国退休计划的发展经验，在以下四个方面在实践上对我们构成优势： 1、第二支柱积累资金的权益投资比例有提升空间 关于鼓励长期资金入市的话题，我国养老第二支柱的企业年金和职业年金目前已有较大体量的资金积累且权益投资比例较低，建议考虑首先提高这部分资金的权益投资比例，在形成良性循环后，逐步带动第3支柱乃至第3.5支柱资金入市。 2、提高投资者对多资产多策略投资方式的认知度 目前我国大多数投资者降低风险的主要措施是增加存款等低波产品的配置，对通过多元资产配置降低风险的理解和接受度显著不足。金融机构提供多元资产配置策略的产品供给总体来说也较为有限，养老目标基金普遍处于负收益、养老理财产品高度集中于固定收益类资产，基金投顾倒是设立了多元策略的投顾组合，但受限于配置工具只有公募基金，策略的实施受到了一定限制。 建议鼓励理财公司积极创设多元策略的个人养老金产品，以供投资者进行选择配置。同时建议允许基金投顾参与个人养老金账户资金投资服务，通过“投”+“顾”相结合的方式，提高投资者对多元资产配置的认知和接受。 3、建立强制养老储蓄机制，个人养老金账户与“备老账户”并行，提高个人养老金账户产品服务质量 虽然美国IRA规模较大，但实际大部分资金源自有雇主赞助的DC计划滚存，也就是说是资金主要来自制度约束下的定期储蓄（配套限额下的税延安排）。建议直接通过投资者的银行账户（优先为代发工资账户，豁免企业强制缴费、避免增加企业负担）进行一定比例的强制储蓄，限额内进入个人养老金账户享受税延安排，限额以上进入“备老账户”进行投资。考虑收入水平差异及可行性，可以只对超过个税缴纳基础部分的资金按比例强制储蓄（比例由个人自选），或者按照因满足“个税专项附加扣除条件”而获得税收优惠的等额资金进行强制储蓄。 目前商业银行、证券公司的个人养老金账户内可投金融产品包括四类（存款、养老金理财、养老目标基金、保险），与美国401(k)计划与IRA内可投金融产品的类型对比，国内个人养老金账户暂不支持投资者自主选择“非养老主题”的公募基金、理财产品、ETF、股票。缺少货币市场基金、现金管理类理财产品，使得投资者在未选定投资标的时，账户内资金只能以活期存款形式存在；缺少指数基金，限制了具有自主配置能力投资者的主动选择。建议监管考虑对货币市场基金、现金管理类理财产品、低波稳健型固收类理财产品、指数基金等类型产品鼓励管理人设立费率优惠份额纳入个人养老金账户可投范围。同时，建议拉平商业银行、证券公司个人养老金账户的产品代销种类，避免个人投资者因开户渠道选择而收到产品选择限制。 4、优化账户层面资金规划功能，统筹解决长期投资与短期流动性和临时资金需求之间的矛盾 募集长期限养老金融产品的困难往往被归结于无法兼顾投资者的短期流动性需求，我们认为这种说法并不准确，建议采用投资顾问的思路来解决这个问题。 第一，投资者的资金账户首先需要进行资金规划，根据流动性需求/约束，划分短期资金和长期资金，短期资金用来应对流动性需求，长期资金用来实现增值。如前所述，设定一定比例的强制储蓄专门作为长期资金进行投资增值，其他资金用于日常消费。 第二，对于投资者突发意外情况需要进行长期资产变现时，建议参考401(k)计划的提前提取和贷款机制，允许投资者在支付罚款或支付利息的情况下提取资金；与此配套，建议将资金的长期投资特性作为账户层面的安排，而非产品层面的安排，除投资非标债权和股权资产的产品外，其他仅投资标准化资产的产品宜随时开放申赎；同时，灵活支持申赎的产品设计也有利于投资者在账户内灵活选择产品，即使是同策略产品，也支持投资者优选管理人和产品以及更换管理人和产品。 具体数据分析详见下方报告正文。 Part 01 美国养老金体系与养老金融服务与产品 1. 美国养老金体系 根据美国投资公司协会（Investment Company Institute)公布的美国退休市场2024年第二季度数据，美国退休资产合计约40万亿美元（不包括社会保障），其中六个组成部分分别是IRA、DC plans、Private-sector DB plans、State and local government DB plans、Federal DB plans、Annuities。这六个部分分别对应于美国养老金体系的第二和第三支柱。 数据显示，目前构成美国退休资产的主体是401(k)计划与IRA。1981年，美国国税局（IRS）提出了401(k)计划的相关法规，允许从员工的普通工资和薪金中进行税前缴款。四十多年后，401(k)计划已发展成为美国最常见的雇主赞助的固定缴款（DC）退休计划类型。IRA（个人退休账户）是由1974年的《员工退休收入保障法》（ERISA）创建，国会最初设计传统IRA的目的是为未享有工作场所退休计划的个人提供一个具备税收优惠的储蓄计划，并在个人更换工作或退休时，通过保留转移资产来发挥对雇主赞助的退休系统的补充作用。 截至2024年第二季度末，IRA资产14.53万亿元，DC计划资产11.33万亿元，DC计划中401(k)计划资产7.99万亿元，IRAs与401(k)计划合计22.51万亿元，占全部退休资产的56.27%。 从更长时间维度进行观察，IRA和DC计划的资产规模及占比在1974年-2000年之间增速较快，规模占比从期初的不到20%增至约50%，2000年以来资产规模总体仍然增长但增速放缓，占比从50%增至约65%。 美国退休资产在美国家庭的金融资产中所占的比例从1995年开始即达到30%，此后除2008-2009年下降至29%以外，始终在30%以上，截至2024年第二季度占比为32%。 以上数据说明美国家庭“整体”具备了相对充足的退休资产储备，且这个退休资产储备是在社会保障以外的。数据显示，在这个退休资产储备中401(k)计划和IRAs占比过半，且IRAs的资产规模已经超过401(k)计划，似乎可以说美国依靠个人自主进行养老储蓄的第三支柱已经规模客观，但是进一步拆分IRAs的资金来源却发现在美国“第二第三支柱连通”的机制作用下（美国国内如果员工发生离职、退休等情况，可以选择将401(k)计划中的资金直接转移到IRA，这样可以延续享受税收递延的待遇，并且可以更为自主灵活的进行退休储蓄资金的投资管理），长期以来IRAs现金流入的90%以上资金均来自雇主赞助的退休计划（其中主要是401(k)计划），2000年以来这一占比持续在94%以上，最高达到96%。 2024年美国401(k)计划和IRAs的税收递延缴款上限分别为23000美元和7000美元，从缴款上限数字也可以看出401(k)计划是个人退休储蓄的资金来源主力[1]。 数据来源：401(k) limit increases to $23,000 for 2024, IRA limit rises to $7,000 | Internal Revenue Service 另外三份报告显示，401(k)计划和IRA的分布是不均匀的，且对低收入家庭的覆盖处于较低水平。第一份报告（美联储SCF）,2022年持有退休资产的家庭数量占比为54.3%，退休资产的中位数为86900元，平均数为334000元，数据分布差异明显；第二份报告（ICI），根据2022年数据，全部拥有IRA的家庭中，收入水平在5万美元以下的家庭数量占比为17%；第三份报告（ICI)，根据2023年数据，全部拥有401(k)计划的家庭中，收入水平在5万美元以下的家庭数量占比为17%；根据2023年数据，美国全国家庭收入低于5万美元的家庭数量占比为34%。 以上，综合来看，虽然美国养老金体系中第二第三支柱的资金规模总量较大且第三支柱规模占比高于第二支柱，但是实际的资金来源是第二支柱——雇主赞助的退休储蓄，同时无论第二支柱还是第三支柱覆盖面并不是均匀的，低收入家庭占比较低，资金主要集中在中高收入家庭。 2. 美国退休资产的投资方式 2.1 401(k)计划 当企业向员工提供401(k)计划时，企业会选聘计划受托人（企业自身或第三方服务机构）进行401(k)计划的管理和服务，计划受托人所提供的服务包括行政管理、参与者服务以及法律合规服务。计划受托人具体负责评估计划所需支付的费用和支出，审慎选择及持续监控投资可选方案和服务提供商。具体的，投资提供商向参与计划的员工提供投资产品和资产管理，记录保存商为计划和参与员工提供服务，记录保存商也为投资提供商提供记录保存和运营支付服务。 根据美国《雇员退休收入保障法》（ERISA）、《国内税收法典》（IRC）及劳工部（DOL）发布的相关指导的要求，401(k)计划为参与人提供的投资选择包括三个类型：多元化投资选项、合格默认投资选项（QDIA）、自主交易窗口。其中QDIA是《雇员退休收入保障法》（ERISA）和美国劳工部（DOL）设立的指导框架，目的在为未主动选择投资选项的401(k)和其他自主管理退休计划参与者提供一个默认的投资方案，劳工部规定的QDIAs通常包括目标日期基金、平衡型基金、受托管理账户以及本金保障产品。 根据ICI的统计，在提供指定投资选项的401(k)计划中，提供的投资选项包括十个类型，分别是国内权益基金、国际权益基金、目标日期基金、非目标日期的平衡型基金、指数基金、国内债券基金、国际债券基金、货币市场基金、GICs（保险公司提供的本金保障型产品，通常有固定期限）、其他（包括大宗商品基金、房地产基金、股票、债券等），提供各类资产的计划占比以及计划中提供该类资产的基金数量分别统计如下表。 根据CRS（美国国会研究服务处）报告，美国退休资产持有的金融资产共分六类：短期证券、债务、公司股票、共同基金、固定收益（DB）计划对赞助方的债权，以及其他金融资产。 短期证券：包括可支取存款、储蓄存款、货币市场基金和证，券回购协议。 债务：由商业票据、美国国债、美国政府机构和政府支持企业发行的证券、外国债券和公司债券等组成。 公司股票：包括公开交易的股票和私募股权。 共同基金：通过汇集投资者资金投资于股票、债券和债务等证券。 固定收益（DB）计划对赞助方的债权：是指计划赞助方欠但尚未支付给计划的资金，这些未支付资金被视为金融资产。 其他金融资产：包括但不限于保险合同和应收款项等。
截至2022年，以401(k)计划为主要构成的私营部门DC计划的资产配置以共同基金为主（占比50.25%）、其次是公司股票（占比24.54%）、其他金融资产（占比16.61%），短期证券（2.50%）和债务（6.10%）占比较低。 根据ICI的报告，401(k)计划的资产配置结构包括股票基金、目标日期基金、平衡型基金、债券基金、货币市场基金、GICs及其他稳定价值基金、公司股票等资产类别。特别需要说明的是这里的基金包括共同基金、CIT（银行集体信托基金）、人寿保险独立账户，以及任何主要投资于指定证券的集合投资产品。 截至2022年末，401(k)计划中38%投资于目标日期基金、37.9%投资于股票基金、16.1%投资于固定收益类产品（债券基金、货币市场基金、GICs及稳定价值基金），统计其中的权益成分占比高达71%。 结合CRS和ICI的两份报告来看，401(k)计划的资产投向以目标日期基金、股票基金为主，但是投资方式并非仅通过共同基金，共同基金形式的投资占比约50%，其他包括CIT也是重要的投资方式。 401(k)计划参与者账户的资产配置也因年龄而异。分年龄组来看，年龄越小，投资目标日期基金的比例越高，股票投资比例越高，投资固定收益类产品的比例越低。60岁年龄组的401(k)计划中股票投资比例为57%，显著低于20岁年龄组的89.5%，而60岁年龄组的固定收益类产品投资比例为23.3%，显著高于20岁年龄组的4.6%。 2.2 IRAs IRA包括多种类型：传统IRA、罗斯IRA（Roth IRA）、工资扣除IRA、简化员工退休金计划（SEP）、简单IRA（SIMPLE IRA）、薪资扣除简化员工退休金计划（SARSEP）。传统IRA的供款可以在限额范围内税前扣除，罗斯IRA的供款不可税前扣除，但合格的取款可能免税，其他几类IRA由雇主设立。 从资金规模看，传统IRA是规模最大的类型。根据ICI统计数据，截至2023年，IRA总资产为13.56万亿美元，其中传统IRA占比84%，规模为11.44万亿美元，罗斯IRA占比10%，规模为1.41万亿美元。 根据IRS（Internal Revenue Service，美国国内税务署）相关规定，个人可以在银行及其他金融机构、寿险公司、共同基金、股票经纪公司开立个人退休账户（IRA）。根据ICI调研结果，72%的家庭通过专业投资机构（全服务经纪商、独立金融规划公司、银行或储蓄公司、保险公司）持有IRA，27%的家庭通过共同基金公司、折扣经纪商持有IRA。 监管制度禁止IRA投向收藏品、人寿保险（《内部收入法》（Internal Revenue Code, IRC）第408节，账户资金不得投资于人寿保险合同，账户资金投资于收藏品视同分配（提取），收藏品包括艺术作品、古董、金属或者宝石、邮票或硬币等），实践中IRA的主要投资方向为目标日期基金、ETF、其他共同基金、股票、存单、债券等。 以先锋领航、富达投资向投资者提供的IRA投资管理服务来看，投资者可选的投资方案包括三类： 第一，自主投资； 第二，投资金融机构推荐单一产品，例如目标日期基金、资产配置基金； 第三，使用金融机构提供的投资顾问服务或投资组合管理服务。 根据ICI报告，美国持有传统IRA的家庭中有68%反馈他们采取一定的策略进行退休资产和收入的管理，并且其中78%的家庭通过获取专业金融顾问咨询服务构建和维护其策略。 根据ICI报告，截至2020年，传统IRA资产中55%投资于股票及股票基金，17%投资于债券及债券基金，13%投资于平衡型基金、9%投资于目标日期基金，5%投资于货币市场基金。与401(k)计划相比，传统IRA资产结构中的权益比例整体较低、目标日期基金的配置比例较低。 先锋领航在今年7月和8月的两篇研究报告指出，目前有相当一部分IRA资产数月甚至数年保持现金状态，遭到通货膨胀侵蚀，弱化了退休准备的效果。先锋领航根据自有投资者的情况统计出IRA中滚存资金中有28%超过12个月仍为现金或现金等价物，直接缴款资金中有55%超过12个月仍为现金或现金等价物，并且年龄越低投资者的IRA越容易发生现金粘性。先锋领航将2007年至2023年期间IRA和401(k)计划中货币市场基金的配置比例进行比较发现，IRA账户持续配置更高比例的货币市场基金并且2018年开始IRA的现金类资产占比接近翻倍，而401(k)计划的这一比例持续稳定在2%-4%的较低水平。 因此先锋领航建议参考401(k)计划，改进IRA投资运作方式，为IRA提供合格默认投资方案（IRA QDIA），以减少现金损耗、实现提高长期收益的效果。 3. 关于目标日期基金 国内大家对于目标日期基金并不陌生，本文将不再介绍基本情况，而是将我们从两篇2024年海外研究报告中观察到的关于目标共同基金的相关内容进行分享，以期对国内目标基金产品的发展提供观察借鉴。第一，银行集体信托已经超过共同基金成为最大的目标日期资产提供商；第二，疫情期间目标日期基金净值显著下跌情况引起专家及美国官方的研究讨论。 3.1 共同基金、银行集体信托基金均为目标日期产品提供方 与共同基金类似，银行集体信托基（CIT）将投资者的资金汇集后按照特定策略进行投资管理，这类基金通常需要较高的投资门槛，类似于共同基金的机构份额类别。与共同基金受SEC根据《1940年投资公司法》监管不同，银行集体信托基金（CIT）受OCC（货币监理署）和各州银行监管机构根据银行法进行监管。CIT的监管要求较共同基金相对宽松，合规和运营成本较低。 2015年以来，CIT形式的目标日期资产市场份额持续稳步增长，截至2024年6月全市场目标日期资产规模为3.8万亿美元，其中CIT资产规模达到1.9万亿美元，约占50.5%的目标日期资产，超过共同基金的市场份额。 CIT形式的目标日期资产能够快速增长的主要原因是其更低的费率。由于适用不同的监管体系，CIT比共同基金的合规和运营成本更低，可以与客户协商CIT费用，尤其是对于大型退休计划，CIT的费用明显低于共同基金。计划发起人选择费率更低的CIT可以免于因提供高费率投资选项而遭到诉讼。 最大的CIT提供商是谁呢？他们是先锋、贝莱德、道富、T. Rowe、富达等机构。他们同时具有共同基金和CIT的业务牌照，同时发展两种形式的产品，根据市场和客户需求提供匹配的产品方案。 3.2 关于对目标日期基金表现和风险暴露的讨论 由于新冠疫情初期股市的急剧下跌，美国国内的相关专家和国会议员对目标日期基金的表现和风险暴露产生了疑问，尤其是对接近退休的401(k)计划参与者所持有的目标日期基金的亏损提出关注。因此美国政府问责办公室对目标日期基金的投资表现、在401(k)计划中的应用、监管行为进行了充分回顾。这份调查报告最终的结论仍然肯定了目标日期基金的正面价值，同时提出监管机构在向民众提供401(k)计划投资相关宣导时应该更为清晰的解释目标日期基金设计和风险水平的差异，帮助参与者清晰了解目标日期基金的风险收益特性。 第一，401(k)计划的自动登记和合格默认投资选项是目标日期基金得到广泛应用的重要原因。《员工退休收入保障法案》（ERISA）为计划受托人在缺乏参与者投资指示的情况下将参与者资产投资于合格默认投资替代方案（QDIA）提供了安全港，而目标日期基金是QDIA中的主要选项。 第二，目标日期基金的设计与基金表现相关。这主要是指目标日期基金下滑曲线采用“穿越”还是“到达”模式，两种模式下基金的股权比例有明显区别，同时不同管理人的风险偏好不同导致同类基金的股权比例在到达目标日期是和之后也有较大差异。另外，不同目标日期基金的费率水平也有差异，整体来看银行集合信托形式的目标日期基金费率低于共同基金形式的目标日期基金，这与收费结构和两种产品的合规成本相关。 第三，在当前目标日期基金设计模式下，处于不同生命阶段投资者在相同市场情况下面临的实际损失情况始显著不同的，这一点需要向投资者充分说明。以2022年市场损失为例，已经退休的65岁参与者虽然遭受的损失比例为11%最低，但由于起不再向账户贡献资金并且正在提款以获取退休收入，他需要超过10年的时间来从损失中恢复，正处于55岁和35岁的投资者遭受的损失比例为15%、16%，需要8-9年来从损失中恢复。 Part 02 中国养老金体系与养老金融产品与服务 1. 中国养老金体系 我国已经构建了多层次、多支柱的养老金体系，第一支柱为基本养老保险，第二支柱包括企业年金和职业年金，第三支柱为个人养老金产品。与美国相比，中国养老第二支柱的建立时间还相对较短，第三支柱才刚刚起步，资产规模以及在家庭金融资产中的占比还有很大差距。 从人均规模来看，中国第二支柱的人均规模已经达到6.9万元，约为第一支柱人均规模的10倍（美国第二支柱人均规模/第一支柱人均规模=8.47倍），这一数据反映第二支柱发展成果的同时也凸显了第二支柱覆盖的不均衡——大多数企业和员工并没有积攒企业年金。 2. 中国退休资产的投资方式 2.1 中国居民金融资产中的退休储蓄 参考央行《中国金融稳定报告》口径并进行一定调整后估算目前我国居民金融资产总额为204万亿元，其中存款规模为121万亿元，占比约59%。虽然纳入第二第三支柱的退休资产占比较低，但是中国居民的存款占比较高，其中包括一定比例的养老储蓄，亦即中国居民大部分的养老储蓄以存款形式存在，投资收益水平较低、风险较低。 2.2 中国养老第二支柱的投资结构 根据人社部披露的2022年企业年金基金运作报告，2.7万亿基金资产中，3117亿为固定收益类组合、2.39万亿为含权益类组合。根据人社部发布的《关于调整年金基金投资范围的通知》规定，年金基金财产限于境内投资和香港市场投资。境内投资范围包括银行存款，标准化债权类资产，债券回购，信托产品，债权投资计划，公开募集证券投资基金，股票，股指期货，国债期货，养老金产品。香港市场投资指年金基金通过股票型养老金产品或公开募集证券投资基金，投资港股通标的股票。企业年金基金资产投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品（含股票专项型养老金产品）等权益类资产的比例，合计不得高于投资组合委托投资资产净值的40%。 2007年以来企业年金基金投资收益率多数保持正收益，整体实现了基金资产的正增长。比较同期的股票、债券指数收益率来看，企业年金基金的含权比例在大多数时间处于较低比例。 3. 养老金融产品与服务供给现状 3.1 企业年金 根据《企业年金办法》《企业年金基金管理办法》规定，我国企业年金的运作管理体系如下表格和图表。信托公司、商业银行、养老保险公司、证券公司、基金公司、保险资管公司等分别作为受托人、账户管理人、托管人和投资管理人参与到年金业务中。各类参与机构的名单已经较长时间未发生变化，2019年开始设立的银行理财公司、基金投顾试点机构暂未参与到其中来。 在企业年金投资环节，商业银行（提供存款）、信托公司（提供信托产品）、保险资管公司（提供债权投资计划）、证券公司与基金公司（提供公募基金）等通过提供金融产品间接其中。 3.2 个人养老金 目前商业银行、证券公司的个人养老金账户内资金可购买的金融产品包括四类，牌照差异下商业银行可提供的产品种类更加丰富。与美国401(k)计划与IRA内可投金融产品的类型对比，国内个人养老金账户暂不支持投资者自主选择“非养老主题”的公募基金、理财产品、ETF、股票。 缺少货币市场基金、现金管理类理财产品，在投资者未选定投资标的时，账户内资金只能以活期存款形式存在；缺少指数基金，限制了具有自主配置能力投资者的主动选择。 建议监管考虑对货币市场基金、现金管理类理财产品、低波稳健型固收类理财产品、指数基金设立费率优惠份额纳入个人养老金账户可投范围； 与之相应，建议为个人养老金账户内匹配基金投顾服务以为个人投资者自主投资提供服务支持。 同时建议拉平商业银行、证券公司个人养老金账户的产品代销种类，避免个人投资者因开户渠道选择而收到产品选择限制。 Part 03 中国养老金融产品发展困境分析及建议 1. 恢复市场信心 居民财富正在发生从房产向金融资产的转移，但其中大部分以存款形式存在，虽然本金安全性较高，但增值保值效率较低，这与大部分投资者风险偏好较低有关（以理财产品投资者风险承受能力分布来看，五级分类中，一、二、三级风险承受能力投资者占比合计为79%、四级投资者占比16%、五级投资者占比仅5%），同时也和我国股票市场缺乏持续的赚钱效应，投资者市场信心不足有关。 关于股票市场建设及长期资金入市：一方面，国家正在积极推动新“国九条”及资本市场“1+N”系列政策文件实施落地，这些政策的实施可能会对市场产生积极的影响，有助于提升投资者信心；另一方面，关于长期资金入市的话题，我国养老第二支柱的企业年金和职业年金目前已有较大体量的资金积累且权益投资比例较低，建议考虑首先提高这部分资金的权益投资比例，在形成良性循环后，逐步带动第3支柱甚至第3.5支柱资金入市；在第三支柱资金入市方面，建议在个人养老金账户引入基金投顾机制，以为投资者自主投资提供专业支持，引导投资者进行长期权益投资。 提高投资者信心的另一措施是提高金融产品信息披露的规范度，目前在这一方面仍有提升空间的是理财产品。我们发现部分理财产品的产品说明书中投资范围和投资比例的信息披露存在披露不严谨的情况，部分理财产品的定期报告资产组合、前十持仓、非标债权类资产部分存在数据口径不一致的情况，不利于投资者准确掌握产品投向信息。具体包括：产品投资范围中部分资产类型的投资比例未予明确；产品投资比例中列示“其他资产”投资比例但却未明确“其他资产”的具体指向；披露资产组合信息时的产品分类较为笼统、未能展示产品详细的资产结构；披露资产组合信息及前十持仓信息时，对于是否穿透、计算占比的分母选择上存在差异；披露前十持仓信息时资产名称缺少统一规则、无法确知资产实质信息；非标债权类资产信息披露方式不一。 如果监管没有对养老理财产品的信息披露有差异化的要求，也非常建议养老理财产品的管理人能够在监管要求基础之上，无差异的向全部投资者提供更进一步的信息传递，以便投资者能够切实了解关乎其后半生生活质量的“养老钱"是如何进行投资运作的。我们认为这样的作法有利于建立信任。 2. 提高投资者对多元资产配置的认知度 目前我国大多数投资者降低风险的主要措施是增加存款等低波产品的配置，对通过多元资产配置降低风险的理解显著不足。金融机构提供多元资产配置策略的产品供给总体来说也较为有限，养老目标基金普遍处于负收益、养老理财产品高度集中于固定收益类资产，基金投顾虽然设立了一些多元策略的投顾组合，但受限于配置工具只有公募基金，策略的实施受到了一定限制。 建议鼓励理财公司积极创设多元策略的个人养老金理财产品，以供投资者进行选择配置；多资产多策略理财产品的投资运作涉及资产配置、品种研究、甚至资产协同创设等多个环节，建议理财公司设置专门的投研团队、制定专门的投资协同机制，例如主投资经理与单策略投资经理之间的约束机制等，以实现各个投资研究环节目标的一致性。 建议鼓励基金投顾通过“投”+“顾”相结合的方式，提高投资者对多元资产配置的认知和接受。 我们以沪深300指数、中债新综合财富指数代表权益、固收的投资标的，假设从2004年开始，三位投资者——年龄分别为25岁、35岁、45岁——每月新增1000元资金进入各自的养老金投资账户，资金投入养老目标日期基金（下滑曲线设计为初始90%投资权益、10%投资固收，50岁开始权益投资比例逐年递减，直至为0），经计算截至2024年10月末，初始年龄为25岁的投资者合计积累养老金资产40.19万元，初始年龄35岁的投资者合计积累养老金资产42.96万元，初始年龄45岁的投资者合计积累养老金资产48.57万元。 我们将股债组合优化为国内股票、境外股票、债券、黄金等多元资产配置，积累效果出现改善。以80%*沪深300指数收益率+10%*标普500指数收益率+10%*上海金收益率代表多元配置部分收益率，使用多元配置部分收益率替代沪深300指数收益率（暂不考虑汇率变动），重新计算发现，截至2024年10月末，初始年龄为25岁的投资者合计积累养老金资产47.57万元，初始年龄35岁的投资者合计积累养老金资产48.97万元，初始年龄45岁的投资者合计积累养老金资产50.10万元。 同期如果全部资金都投入银行存款，按照4%年化利率计算（2015年之前存款利率较高，参考工商银行5年定期存款利率估算），可积累资金约39万元。 3. 建立持续性的养老储蓄资金来源 如前所述，虽然美国IRA规模较大，但实际大部分资金源自有企业赞助的DC计划滚存，也就是说是资金主要来自制度约束下的定期储蓄（配套限额下的税延安排）。建议直接通过投资者的银行账户（优先为代发工资账户，以避免增加企业负担）进行一定比例的强制储蓄，限额内进入个人养老金账户享受税延安排，限额以上进入“备老账户”进行投资。 从可行性上，考虑收入水平差异，可以只对超过个税缴纳基础部分的资金按比例强制储蓄（比例由个人自选），或者按照因满足“个税专项附加扣除条件”而获得税收优惠的等额资金进行强制储蓄。 4. 基于账户层面统筹解决长期投资与临时资金需求之间的矛盾 养老金融产品区别于其他产品的核心应该是基于其“长期资金”属性的特征，进行“长期投资”以实现“长期稳健增值”目标。如何长期投资、投资何种长期资产是创设养老理财产品首先需要解决的问题。同时，我们经常听到募集长期限养老金融产品的困难，且困难的原因多归结于无法兼顾投资者的短期流动性需求，我们认为这种说法并不准确，建议采用投资顾问的思路来解决这个问题。 第一，投资者的资金账户首先需要进行资金规划，根据流动性需求/约束，划分短期资金和长期资金，短期资金用来应对流动性需求，长期资金用来实现增值。如前所述，设定一定比例的强制储蓄专项作为长期资金进行投资增值，此外其他资金用于日常消费。 第二，对于投资者突发意外情况需要进行长期资产变现时，建议参考401(k)计划的提前提取和贷款机制，允许投资者在支付罚款或支付利息的情况下提取资金；与此配套，建议将资金的长期投资特性作为账户层面的安排，而非产品层面的安排，除投资非标债权和股权资产的产品外，其他产品应随时开放申赎；同时，灵活支持申赎的产品设计，有利于投资者在账户内灵活选择产品，即使是同策略产品，也支持投资者优选管理人和产品以及更换管理人和产品。
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发表于 2025-2-13 16:50:23
